2007年11月15日
世界金融不安、Ｊ－ＲＥＩＴ・不動産開発への波及が始まる
世界的な金融不安が、既に日本の不動産に波及しているとの記事がブログに散見されます。そこで、その点を検証してみます。
先ずは、２００３年～２００５年にかけて急上昇したサブプライムローンとその証券化の仕組、この間起こっている金融不安の流れを見ます。
①ローン会社が、住宅を担保にして、限界層にサブプライムローンを供給
ローンの原資は、銀行から借り入れ、住宅ローンを提供します。
ローンの元利返済は長期ですから、借り入れ資金も長期資金です。しかし、長期資金の借り入れには限界があり、事業を急拡大できない。そこで、ローン残高を減少させる仕組が必要になりました。
②ローンをまとめて、証券に組成し市場に販売
１件当たり数千万円の住宅ローンを数十、数百とまとめて、１０億円、１００億円の債権とし、それを一口1億円とかの証券に分割し、販売する。ローン残高を減らすことで、より事故率の高いサブプライムローンの販売をしてきました。
③返済リスクの混在した仕組証券を組成し、販売
サブプライムローンは、元利返済での事故率が高いので、サブプライムローンのみの証券化では、市場で売却できない。そのため、より優良なプライムローンやさまざまなクレジット債権を合わせて、債権担保証券（ＣＤＯ）に仕立てた。債権担保証券（ＣＤＯ）は、最上級格付け部分（シニア債）、中・低位格付け部分（メザニン債）、投資不適格部分（劣後債）という３階建ての証券に分割した。
そして、安定運用を旨とする投資家には、シニア債を販売し、荒い運用を志向する投資家には、メザニン債や劣後債を販売してきました。（これらの３階建ての債権には、流動性をもたせるために、証券発行会社による「相対売買の仲介」や「買い戻し特約」等が設定される。）
この仕組証券を発行、販売しているのが、モルガン・スタンレー、ゴードマン・サックスとかのインベストメント・バンク―投資銀行、日本風にいえば証券会社。３階建ての債権を格付けしたのが、３つの格付け機関です。
④ローン返済の停滞、事故により、劣後債、メザニン債部分が破綻
サブプライムローンの返済停滞、事故発生により、サブプライムローンが組み込まれていたＣＤＯの劣後債、メザニン債の下落が始まる。保有者は、証券発行会社に買い戻し請求を行ない、損失の確定を行なおうとした。
しかし、元の債権構成が複雑怪奇な上に、３階建て分割をしている為に、買い戻しの価格評価ができなくなってしまった。そして、発行証券会社が、一方的に「買い戻し」の凍結を発表した。
⑤シニア債への不安拡大
買い戻しの凍結ということは、３階建てのＣＤＯ全体の価格評価ができなくなったことを意味する。
高格付けのシニア債を保有していても、誰も買い手が現れず、発行会社も買い戻ししないので、現金への転換ができない。額面価格はあるが、流動性の観点からは価値ゼロという事態になった。
（決算しようとすれば、シニア債部分を含めて、全額損失とする以外に方法がない事態である。この方法をとったのが、野村證券グループである。）
⑥現在は、恣意的に損失を計上し、資産の縮小を図っている
保有ＣＤＯ全額を損失計上できないので、シニア債は２０％損失、劣後債は１００％損失とか、恣意的な基準の下に、保有ＣＤＯの資産評価をしている。資産額縮小に対応するのが、利益の減少、あるいは赤字です。
⑦ファンド、投資銀行他が、資産圧縮に動く
サブプライムローン発の損失拡大が、どこまで拡がるかわからないので、ファンドや投資銀行は、とり合えず上記の様に、保有資産の圧縮を図っている。
保有資産の圧縮を図るということは、既存の投資資金をできるだけ回収する、新規案件への投資を見送るという事です。
⑧企業買収資金や不動産開発資金が集まらない
ファンド、投資銀行、証券会社、機関投資家が、一斉に保有資産の圧縮に向かっているということは、既存の証券、債権を売却し、利益出しと損失出しを平行して行ない、新規の投資への資金出しはしないということです。企業買収や不動産開発への資金が縮小しているのです。
やっと、日本のＲＥＩＴと不動産開発に繋がってきそうですね。
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先ずは、不動産市場のスターとして登場したＪ－ＲＥＩＴ（東京証券取引所・不動産投資信託）の上場数です。
２００１年は２件、２００２年～２００４年は各年４件、２００５年が１２件、２００６年が１３件、２００７年（１１月初旬まで）は２件という流れです。
顕著なのは、２００５年、２００６年がピークで、２００７年にはその成長が止まっていることです。
東証ＲＥＩＴ、銘柄一覧
では、このＪ－ＲＥＩＴの値動きがどうなっているかです。
多数あるＲＥＩＴ銘柄の全体値動きを反映させた東証ＲＥＩＴ指数があります。この２年間の指数の動きは図のように大きく変動しています。
東証REIT指数の基準日は２００３年３月３１日・基準指数は１，０００です。
図の出典：東証の「ヒストリカルデータ」の計算頁
（条件を入れるとＲＥＩＴ指数と不動産部門の株価を比較表示も出来ますので、試みて下さい。）
２００６年前半は、１６００～１７００ポイントの範囲で変動していますが、２００６年の後半から２００７年の前半にかけて、２６００ポイントへ向けて急上昇しています。
そして、２００７年の６月以降、急下降し、１１月上旬段階では、１８００ポイントにまで下落している。
（この図はお馴染みのバブルカーブですね。）
明らかに、日本の不動産市場から資金が逃げ出している。それも、かなりのスピードでです。
勿論、指数上昇局面で、ＲＥＩＴ銘柄を売却し大幅な利益確定をした保有者がいる反面、この上昇局面でＲＥＩＴ銘柄を購入し、下落によって損失を抱えている保有者がいる事になります。
利益確定した保有者は、不動産投信には戻って来ないし、損失を抱えている保有者は新規投資が出来ない。
ＲＥＩＴ市場が、制度創設以来、初めての縮小過程、それも大幅な縮小過程に入っているのは確かです。
日本の中小不動産開発会社は、主に外国系銀行、投資銀行から資金調達を行ない、開発後は不動産ファンドやＪ－ＲＥＩＴへ不動産を売却することで、事業を進めて来ました。
しかし、その資金フローが大幅縮小し、予定した開発資金の借り入れが出来ない、出来上がった不動産をＲＥＩＴや不動産私募ファンドに売却できない事態になります。今後、開発案件の中断、新規案件の取りやめが続出し、最悪の場合は中小不動産会社の倒産が予想されます。
不動産開発の工程リスクが相当高まっています。関係者は万全の注意が必要ですね。
- by leonrosa at 17:56 in 01.世界恐慌、日本は？
金貸しが支配する
コメント
＞しかし、その資金フローが大幅縮小し、予定した開発資金の借り入れが出来ない、出来上がった不動産をＲＥＩＴや不動産私募ファンドに売却できない事態になります。今後、開発案件の中断、新規案件の取りやめが続出し、最悪の場合は中小不動産会社の倒産が予想されます。不動産開発の工程リスクが相当高まっています。関係者は万全の注意が必要ですね。
私は、不動産関係の仕事をしていますが、知り合いのマンションデベロッパーや戸建て開発業者などからは似たような話をよく聞くようになりましたね。最近の先行き不透明な経済環境を反映してなのか、売れ残りが増えてきているみたいです。
そして、そのような状況に対応する為に少し売り急いでみたり、もしくは、開発の様子を見る業者なども出始めているようです。
更に、耐震構造計算偽装事件とそれに伴う法律改正以降、異常に厳しくなった建築確認申請業務や適法審査の影響も追い討ちをかけているようです。実際、工事工程や経営計画が狂ってしまい、倒産してしまった神戸の中小不動産会社の話をつい先日もしていたばかりです。
上記のような不動産業者における負の動向の一方で、マスコミではあまり報道されていませんが、個人の側も破綻に追い込まれている現実があるようです。
司法書士（≒不動産の権利関係の登記に携わる人々）の話でも、無理してマンションや住宅を取得した人たちが、ローンを返済しきれなくなって所有者が変わっている事例がまた増えているみたいです。
近年「頭金ゼロローン」や「当初返済額が少なく、数年後に負担が大きくなるローン」などで購入した人たちが、住宅ローン負担に耐え切れなくなって、差し押さえされたり、任意売却に追い込まれている事例が少なくないようです。
サブプライム問題によって、行き場を失った資金が、（信用のある？）J-REITに流入してくるのか？と思ってましたが、違うんですかね？？？
いつもながら勉強になります！ニュースで日本の地価が一部上昇しているとあったのは、外資系による資金が大きかったのあり、日本自前の投資じゃなかったんですね。そういう理解でいいのかな！？
早速、３人の方からコメント頂き、超うれしいです＾＾
霜月さんへ
日本の住宅ローンの条件を調べて見ると１００％ローンとか１２０％ローンの比率がかなり高いですね。
住宅金融支援機構（旧住宅金融公庫）の調査によると、「１００％（全額）ローン借入」が２３．８％、「付随費用を含め、住宅取得額を上回るローン借入（例．１２０％ローン）」が３．４％ありますね。
http://www.jhf.go.jp/research/pdf/loan_anketo_h19.pdf
一昔前は、全額ローンは組めなかった。日本の銀行もリテイル・バンキングという旗印のもとに、結構、サブプライム型の住宅ローンを拡大していますね。
匿名さんへ
東証ＲＥＩＴ指数のカーブは、既に、不動産市場からは、資金が逃げ出している事を示しています。不動産=信用という幻想は、既にバブルで崩壊しています。今は、ＲＥＩＴやファンドのアセット・マネジメントの評価によって動いているでしょう。（その評価計算の妥当性は少々疑問がありますが。）
その上に、ＲＥＩＴのアセット・マネジメントについて、金融庁から是正命令が出ているケースが有ったり、今回の「金融商品取引法」への改正で、より、厳密な評価が必要になったりで、既に、ボロ儲け出来る市場ではなくなっています。＊下のダビンチを参照して下さい。
行き場の無くなった資金は、「国債」に行き着きますね。
このブログ応援団！さんへ
地価指標は、遅行指標です。だから、先日発表された地価は、ＲＥＩＴ指標カーブでいえば、６月までの上昇局面に対応しています。
２００４年から始まる不動産ブームを起こしたのは、やはり、外国系の投資銀行（証券会社）です。
例えば、先日、森トラストと組んで、虎ノ門パストラルを買収した、大阪証券取引所ヘラクレス上場の㈱ダビンチ・アドバイザーズがあります。
２００１年にヘラクレスに上場し、２００３年から本格的な投資事業を進めています。２００６年１２月末の事業資産（信託販売用不動産）は、７４００億円にまでなっています。（信託販売用不動産とは、ダビンチが子会社を通じて設立した不動産保有会社の保有資産です。）
このダビンチの大株主を見ると、外資の名前がズラッと並んでいます。バンク・オブ・ニューヨーク、ゴールドマン・サックス、インベスターズ・バンク、モルガン・スタンレイ等々ですね。
http://www.davinci-advisors.com/pdf_ir_yuka/13_1.pdf
このダビンチについては、こんな記事が流れています。（フォーサイト・２００７年４月号）
＞強気の不動産王「金子修」はじめての蹉跌
＞大証ヘラクレス上場の不動産投資会社ダヴィンチ・アドバイザーズ社長である。二月十四日、証券取引等監視委員会（日本版ＳＥＣ）はダヴィンチ系列の不動産投資信託（ＪＲＥＩＴ）運用会社が取引物件の杜撰（ずさん）な鑑定評価で投資家の利益を損ねたとして、金融庁に行政処分をするよう勧告した。
参考になりましたでしょうか？